¿Cuál es su sentimiento sobre la valoración actual de las acciones?
Cuando valoramos un tipo de activo consideramos un horizonte de inversión superior a 3 años y tomamos en consideración una serie de elementos como la valoración, los riesgos fundamentales propios a esa clase de activos, el sentimiento del mercado,…
En conjunto las acciones no están baratas. Incluso pensamos que están un poco sobrevaloradas, aunque de una región a otra observamos ciertas divergencias.
Las acciones americanas están claramente sobrevaloradas a nuestro juicio. El nivel actual de valoración reposa sobre un cierto número de hipótesis que no se pueden sostener a largo plazo, en lo que respecta a los márgenes (ya de por sí elevados), el nivel de los tipos de interés (muy bajos), la situación de los déficits públicos y el nivel de las tasas impositivas de los beneficios. Las empresas cotizadas tienen unos niveles de rentabilidad sobre el capital invertido que no creemos que puedan sostenerse a largo plazo.
En Europa, la valoración de las acciones es razonable, pero el entorno económico es una verdadera fuente de inquietud para los próximos cinco y diez años.
Las acciones japonesas son más atractivas que las acciones estadounidenses. Tras haber sufrido pérdidas muy significativas y tras un largo proceso de desendeudamiento observamos un cambio en el ciclo de la inversión. Las empresas niponas están de nuevo en situación de mejorar su rentabilidad. El año pasado el 70% de las empresas japonesas cotizaban a su valor neto en libros. Estaban particularmente atractivas. Hoy en día pensamos que todavía tienen potencial al alza.
Las acciones emergentes constituyen un grupo heterogéneo. Si comparamos los beneficios normalizados con respecto al precio, en conjunto, la valoración es razonable. Pero muchos países, como China o la India, sufren unos desafíos macroeconómicos enormes. Dicho esto, el sentimiento de los inversionistas respecto a esta clase de activo es muy negativo, lo que constituye un argumento contrario.
A nivel de obligaciones, ¿cómo pueden los inversionistas protegerse contra una subida de tipos de interés? ¿Cuál puede ser el impacto de unas políticas monetarias que empiezan a ser divergentes entre Los Estados Unidos, Europa y Japón?
En el universo de las obligaciones, la mejor protección es no tener obligaciones de una manera general y ser muy selectivo. Estamos infraponderando todas las duraciones largas. Los gobiernos de muchos países están sobre-endeudados y tratan a todo coste aumentar el crecimiento nominal de su Producto Interior Bruto respecto al nivel de los tipos de interés.
Los bancos centrales han llevado políticas que pretendía empujar a los inversionistas a tomar mayores riesgos y a permitir a las familias retomar la senda del consumo y a invertir de nuevo.
Cuando los tipos de interés están tan bajos, la única protección del capital reside en tener liquidez. Si uno es paciente y disciplinado, es la mejor manera de esperar que aparezcan oportunidades de inversión.
Comprar bonos del Tesoro con un rendimiento de alrededor del 2,5% nos parece arriesgado. Esta clase de activo nos parecería más atractiva sobre 3,5% - 4%. En el segmento de crédito, el nivel absoluto de los rendimientos es demasiado bajo y no compense suficientemente el riesgo de ensanchamiento de los diferenciales en caso de que los resultados de las empresas empeoraran.
En cuanto a la divergencia de las políticas monetarias y el impacto sobre los tipos de interés, pensamos que los rendimientos de las obligaciones servirán de punto de anclaje para los otros emisores soberanos. La subida de tipos largos americanos tendrá un efecto de arrastre sobre otras regiones del mundo.
¿Qué clase de activo os parece ahora mismo la más arriesgada?
Les fondos inmobiliarios americanos me parecen los más arriesgados. Para retomar una expresión utilizada por John Mauldin (haciendo referencia a la situación de la economía japonesa) es « un insecto que busca un parabrisas para chocar ».
Pensamos que esta clase de activo está sobrevalorada y que tiene un mayor riesgo de caída que potencial de revalorización en un entorno en los que los inversores están en una búsqueda sin freno por el rendimiento con tipos de interés muy bajos. Todo esto constituye una situación particularmente arriesgada a nuestro juicio.
¿Qué distribución de activos recomendaría a los inversores en la actualidad?
Si nos fijamos un objetivo de rentabilidad de un 3-5% por encima de la inflación, pienso que una distribución (para un plazo de inversión de 5 años) debería comportar un 30% de liquidez, un 10 a 15% de obligaciones de alta calidad (soberanas y corporativas), un 1% de acciones japonesas, un 10% de acciones europeas, un 10% de compañías inmobiliarias cotizadas en Australia, un 10% de acciones emergentes (con un sesgo más bien value) y un 10% de acciones americanas de calidad (con bajas valoraciones).
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