El día 10 de diciembre, Third Avenue Management anunció repentinamente que cerraba su fondo Third Avenue Focused Credit y colocaba los últimos activos del fondo, menos de un 10%, en un fondo de liquidación que reembolsará a los partícipes a medida que los activos se vendan. Third Avenue espera que la liquidación tarde un año o más en completarse.
Esto es altamente inusual. Normalmente, cuando una gestora liquida un fondo abierto, avisa con antelación a sus accionistas, quienes tienen la oportunidad de rescatar su inversión hasta la fecha de liquidación. Durante este período, el gestor del fondo suele vender las posiciones del fondo para conseguir liquidez, usándola para pagar a los partícipes que decidan rescatar sus inversiones.
Third Avenue fue incapaz de seguir este protocolo porque no gestionó bien el fondo. En particular, el equipo gestor, liderado por Tom Lapointe, invirtió fuertemente en bonos ilíquidos. Luego, cuando la rentabilidad del fondo se deterioró y los partícipes reclamaron su dinero de vuelta, el equipo se vio forzado a vender estos bonos a precios muy bajos.
Hay dos problemas aquí. Primero, hay decisiones que, tomadas juntas, hundieron la rentabilidad del fondo y dejaron la cartera en su actual estado ilíquido. En nuestra opinión, esto refleja un fracaso profundo en la gestión. Segundo, está la decisión subsiguiente de limitar los rembolsos para prevenir pérdidas catastróficas a medida que las posiciones ilíquidas se venden a precios altamente descontados. Creemos que esta decisión es prudente, ya que ayudará a los partícipes a salvar cualquier valor que los bonos puedan alcanzar en un clima de high-yield más estable en una fecha futura.
A continuación respondemos a algunas de las preguntas que han aparecido a raíz del fracaso de Third Avenue Focused Credit. Antes de ello, vale la pena subrayar que la situación inusual del fondo – en especial, su focalización en deuda “distressed” y su cartera concentrada – hacen que sea especialmente vulnerable a la crisis de liquidez. Es improbable que otros fondos más diversificados y de mayor calidad sigan su camino, ya que no invierten en valores tan ilíquidos como el fondo Third Avenue.
¿Qué ha pasado?
Según Third Avenue, la decisión de liquidar el fondo fue influida por los reembolsos de los inversores, que se aceleraron a medida que las pérdidas del fondo aumentaban. El fondo, que experimentó unos flujos netos negativos estimados de 1.300 millones de dólares durante el año hasta noviembre de 2015, había perdido un 27% en lo que va del año hasta el 9 de diciembre y un 6% solo en los primeros días de diciembre.
¿Por qué el fondo no permite a los partícipes liquidar sus posiciones inmediatamente?
Con un periodo de año o más para liquidar el fondo, la gestora puede vender las posiciones del fondo de forma gradual. Como resultado, debería ser capaz de conseguir mejores precios para los bonos en su cartera que si fuera obligada a venderlos bajo la presión de los reembolsos en un mercado de crédito cada vez más volátil.
¿Ha pasado esto ya alguna vez?
Existen precedentes de lo que ha pasado en Third Avenue Focused Credit, aunque en el pasado los problemas se han centrado en el mercado de bonos municipales.
¿Es probable que esto sea un preludio de fracasos parecidos en otros fondos high-yield?
Parece improbable. La mayoría de fondos high-yield y con préstamos bancarios están mucho más diversificados por emisor y tienen posiciones sustanciales en valores de mayor calidad, y generalmente más líquidos.
¿Qué es distinto en Third Avenue Fund?
Third Avenue Focused Credit destaca por su alto peso concentrado en deuda “distressed” (compañías en dificultad) y otros valores de baja calidad. A julio de 2015, el fondo tenía invertido la mitad de los activos del fondo en bonos con calificación menor a B y otro 40% en valores sin calificación. La “deuda distressed” y menor calidad puede ser especialmente ilíquida, y es probable que las posiciones concentradas del fondo hayan hecho más difícil la liquidación de sus posiciones.
¿Existen señales que los inversores deberían buscar para evaluar otros fondos high-yield con riesgo de liquidez?
Existen varias señales que buscar, como grandes posiciones en bonos basura de baja calidad, especialmente si dichas posiciones están concentradas en compañías individuales o sectores. Estas posiciones podrían ser difíciles de vender en un mercado de crédito tensionado. Otra señal es un rendimiento que exceda por mucho la media del mercado, ya que puede denotar riesgo de liquidez. Por último, la concentración de partícipes o unos flujos volátiles pueden hacer que un fondo sea vulnerable a una gran petición de reembolsos en un momento inoportuno, incrementando el riesgo de que el gestor tenga que vender rápido, empujando los precios hacia abajo en el proceso.
¿Cuáles son las lecciones para los partícipes?
Probablemente la mayor lección es que ciertas estrategias, como la inversión concentrada en deuda en dificultades, no son apropiadas para el formato de fondos que requieren liquidez diaria.
