Una economía sólida no equivale a altas rentabilidades

El economista jefe de Vanguard, Joe Davis, habla sobre la nula correlación a largo plazo entre crecimiento del PIB y rentabilidad en bolsa  

Fernando Luque 24/07/2015

Christine Benz: Hola, soy Christine Benz de Morningstar. Los inversores a veces creen que un crecimiento económico sólido impulsará la subida de la bolsa. Pero un estudio reciente pone en duda esa idea. Estoy con el economista jefe de Vanguard, Joe Davis, para hablar sobre los descubrimientos recientes en este tema.

Joe, muchas gracias por estar aquí.

Joe Davis: Gracias, un placer.

Benz: Has analizado diferentes factores para determinar cuál es el que tiene el mayor poder predictivo de lo que puede ofrecer el mercado en el futuro, y el que menos. Empecemos con aquellos que tienen la mayor capacidad predictiva, y no ha encontrado ninguno con una muy buena capacidad predictiva, pero generalmente hablando, la valoración tiende a ser el mejor factor.

Davis: Claramente, y miramos más de una docena. Existe muy poco poder predictivo en cualquier medida a corto plazo, en períodos de uno a tres años. Pero si miramos a cinco y especialmente a diez años, que es el plazo en el que centramos nuestra asignación de activos estratégica, las valoraciones son claramente el mejor factor. Hemos mirado diversos métodos de valoración, especialmente aquellos que estiman de forma moderada los beneficios con varias fórmulas. Una popular en la industria es el P/E ajustado cíclicamente o el…

Benz: El P/E de Schiller.

Davis: El PER de Schiller, el P/E 10, puede ser sorprendente que para algunos, el poder predictivo del P/E de Schiller es similar a usar solo los beneficios de un año atrás. Y esto es importante hoy porque estas dos medidas sugieren una perspectiva diferente para la renta variable, porque ha aparecido una diferencia entre estas dos medidas.

Lo que Vanguard hace (y es importante) es mirar una cesta de valoraciones, y cuando las juntas todas éstas son más normales para el estado actual. Pero claramente, las valoraciones dan una probabilidad del 40% para ver si la rentabilidad será mayor en cinco o 10 años.

Benz: Un 40% puede no parecer mucho, pero es mejor que muchas de las otras variables que examinaste. Hablemos sobre cosas que mucha gente a veces usa para generar perspectivas de mercado, como el PIB o la fortaleza de una economía.

Davis: Es realmente una fuente de orgullo. Como jefe economista de Vanguard, paso mucho tiempo diciendo a los inversores que pienso que se pone mucho énfasis en las estadísticas económicas, especialmente para las previsiones de inversión a largo plazo, y el consenso de expectativas de crecimiento, de expectativas de crecimiento de beneficios, tienen muy poca relación con las rentabilidades futuras.

Incluso otras medidas que a menudo se usan en la industria como el modelo de la Fed, que es la diferencia entre la curva de dividendos del S&P500 y los bonos del Tesoro a 10 años, es una medida relativa del atractivo de las acciones con respecto a los bonos. Esta también tiene un pobre poder predictivo, tan pobre como la previsión del tiempo…

Benz: También miraste la lluvia.

Davis: Miramos la lluvia, solo para comprobarlo. Claramente estas medidas, e incluso algunas como la deuda/PIB, que algunos usan como referencia histórica en EEUU, los ratios más elevados de deuda/PIB se han asociado en realidad con una rentabilidad de la bolsa mayor debido a la Segunda Guerra Mundial. Una vez más, no anticipamos el futuro, pero creo que tenemos que ir con cuidado con lo que anclamos a la hora de formar expectativas razonables en bolsa.

Benz: Entonces, el crecimiento del PIB, especialmente, la fortaleza de la economía puede ser contra intuitiva para la gente porque asumen que si la economía va bien, la rentabilidad será alta. Pero, ¿y si ese no es el caso?

Davis: Este es un buen punto. Creo que el factor más importante es que la bolsa es un indicador adelantado. La bolsa en cualquier momento está intentando descontar o evaluar las perspectivas de crecimiento, no solo de compañías individuales, sino de los beneficios agregados y así el crecimiento de la economía. También hemos demostrado en estudios anteriores la correlación en distintos países entre la rentabilidad de la renta variable y el crecimiento del PIB, y la sabiduría popular es que cuanta mayor sea la tasa de crecimiento, mayores serán las rentabilidades bursátiles. Pero como han demostrado nuestros análisis, hay una correlación absolutamente nula a largo plazo entre el crecimiento del PIB y la rentabilidad de la bolsa.

El mayor ejemplo reciente es China, que ha sido una de las economías con un crecimiento más sólido. También ha tenido una de las peores rentabilidades en bolsa. El caso contrario es EEUU. Nuestra recuperación ha sido mediocre pero los mercados financieros han rendido bien en los últimos tres o cuatro años. Mucho más importante que el crecimiento per se es lo que pagamos por él, como la valoración.

Benz: Hablemos sobre tus previsiones de mercado. Utilizas un modelo con factores muy diferentes para llegar a lo que sería una perspectiva razonable de rentabilidad para la renta variable. Hablemos sobre esto. Es un rango algo amplio, actualmente del 4%-2%.

Davis: Sí, es amplio. Pero no hacemos apología de ello. No encontrarás previsiones puntuales de Vanguard, y hay un motivo. Como mencionas, Christine, en el análisis, las valoraciones nos dan una estimación, un ancla en términos de cómo pueden ser las rentabilidades en el futuro, pero menos de la mitad de las veces estas variaciones en la rentabilidad de la renta variable se cumplen. Por naturaleza, va a haber una distribución.

Pero esta tendencia central está en realidad más cerca de la media histórica, en el rango alto de un dígito, de lo que algunos sospecharían dadas las perspectivas económicas. Y se trata de una perspectiva formativa para la prima de riesgo de las acciones y las bolsas, pero creo que también tenemos que ser cuidadosos de que estamos hablando del futuro, y tratar el tema con la humildad que se merece. Siempre va a haber una distribución amplia. Creo que sería inapropiado otorgar un número a las perspectivas de la bolsa.

Benz: Entonces ese 4% hasta el 2%, ¿es eso para la próxima década?

Davis: Para esta próxima década, sí. Hay una tendencia central; está en el rango alto de un solo dígito. Pero sí, tienen una mayor confianza en la previsión cuanto más amplio sea el número. Es más amplio que los bonos, donde la curva de rendimiento es una aproximación decente para la rentabilidad a largo plazo.

Benz: Y, eso no es muy bueno, ¿verdad?

Davis: No es bueno, pero la probabilidad de que las acciones batan a los bonos no es del 100% pero es formativa. Y este mensaje es nuestra opinión que hemos mantenido durante los últimos años. Pero esto conlleva volatilidad. Y otra vez, nuestro modelo nos dice muy poco de lo que hará el mercado en los próximos seis o 12 meses. Sólo tiene un poder predictivo modesto en horizontes de cinco o diez años. Y es algo en lo que no podemos ser muy activos dentro de nuestro enfoque, ya que el poder predictivo no es muy grande, pero sí que nos da una especie de guía sobre qué son unas expectativas razonables cuando todos estamos intentando formular una decisión de asignación de activos. 

Benz: Joe, muchas gracias por compartir tus opiniones.

Davis: Gracias.

Sobre el Autor

Fernando Luque

Fernando Luque  es el Senior Financial Editor de www.morningstar.es